经济学教授，伦敦商学院英国研究院研究员。
如果要建立一个货币联盟的话，必须至少同时建立一个全面的银行联盟。
记者：林曙，复旦大学经济学院教授
记者：您做了很多关于国际货币体系的研究，那么在您看来，现行体系的主要问题是什么？
Hélène Rey:在我看来，现行体制导致了储备的过度积累。你可以从利率角度来看储备（过度）积累的影响。众所周知，利率在逐渐下行，我们或许可以将其归咎于金融危机的影响。从金融机构的角度来看，因为利率非常低，你就可以承担更多的风险。对一个国家来讲，解决这个问题一个可行的方法是建立或有预防性储蓄（contingent precautionary saving），来代替储备。如果不能通过如国际货币基金组织（IMF）等来建立或有预防性储蓄，那同中国类似，你的防守线就是积累外国资产。但是，如果你有一个运作良好的最后贷款人，一个更好的国际国币基金组织，那就不需要积攒很多的预防性储蓄。相反，你可以增加信用额度。在我与Emmanuel Farhi和Pierre-Olivier Gourinchas共同完成一篇报告中，我们提出要增加可供国际货币基金组织（IMF）使用的资源数量，以允许其直接在市场上借入资金。因此，在发生危机时，个人可以从IMF借款，国家可以从IMF借款，从而以更正式地方式建立起货币互换协议体系（the system of swap lines）。货币互换协议体系（the system of swap lines）是在2008年金融危机高峰期以非常特别的方式建立起来的，它在解决美元短缺问题时起了很大作用。但它确实是一种非常特别的做事方式，为建立起更有效的防御屏障，我们建议将其规范化一点。
记者：我注意到您提出来了一个非常有趣的观点叫做新特里芬难题（Triffin Dilemma）。由于您认为这是引发国际货币体系问题的原因之一，能不能请您再详细阐述一下？
Hélène Rey:我不确定它是否是引发问题的原因之一，但我肯定会详细地讲述一下我们所谓的新特里芬难题。转化成黄金，也就是说你可以把美元转换成一定量的黄金。但后来，外界对美元的需求非常大，在美国之外美元的流动性非常高，因此在20世纪60时代，人们开始怀疑是否所有外部的美元都能以固定汇率有效地转化成黄金，而这仅仅是因为黄金储备的增长并没有外界对美元需求的增长那么迅速。所以在某一时刻你必然会问这样一个问题：人们是否能把他们拥有的美元都转化成黄金。如果你认为这是不可行的话，就可能会出现某种挤兑，对美元的挤兑。如果我现在有美元，我就希望把它转化成黄金，因为如果一直等下去，我就可能拿不到黄金了，对吧？这是就特里芬难题背后的思想。我们从中学到的一点是，类似的问题在当今也会出现，它现在就出现了。但显然地，问题并不在于美元不再由黄金支撑了，而是是什么决定了美元和美国政府债券的价值，所以它与之前的情况并不完全相同。美国国债的价值是由美国的财政能力决定的，也就是美国财政部兑现美国国债的能力。目前，大部分美国国债由外国投资者持有。如果你认为，由于美国之外的国家有时会比美国增长地更快，因此对美国流动性、对美国国债需求的增长也非常迅速的话，那么总有一天美国会积累大量的外部负债——我们并不是指净值，而是总值——大批的外部债务、外部政府债券都是以美国的财政能力作为有效支持的。但同时，相对于整个世界而言，美国（经济）的规模，美国的财政能力，大概都是在下降的，因此，总有一天人们会再次提出这个合理的问题：美国的财政实力是否足以支持所有的外国流动性。我们要考虑，在未来，事实并非如此的情景。那时，各国都会想在美元流动性之外增加一点多元性，寻求不同种类的货币作为流动资产。看得非常远一点，我们会好奇哪个国家能真正地发行国际货币。如果我们抛弃美元，谁将会取代它？这是一个显然充满了不确定性的问题，但有一点是确定的，回顾历史，总是世界大国、大经济体或者大贸易国能够成为国际货币。当英国是世界经济领导者和国际贸易强国时，英镑是国际货币；而当美国逐渐强大起来，并且实际上比英国更加强大时，就交易量来讲，当美国成为世界最大的贸易国时，我们便转向了美元。所以展望未来，就经济总量而言，一方面我们有欧盟，但它存在治理问题需要克服，另一方面，还有中国。然而，为了发行国际货币，你必须有一个发达的金融市场，开放的资本账户和一些类似的条件。
记者：您提到经济规模非常重要，但我知道您有一篇论文是关于贸易作用的。在那篇文章中，您指出就国际货币的角度而言，贸易金融中心比经济规模更重要。
Hélène Rey:对的。但通常来讲，重要的是贸易流的规模，而且一般来说，你必须是一个大的经济体才能有大的贸易流。所以它们之间并不是一对一的关系。但如果我们再次回顾英国的历史，它是第一个开展工业革命的国家，它曾是最发达的经济体，它也曾是英联邦国家最大的贸易国，所以进进出出英国的贸易流非常大；之后美国成为了最大的经济体，同时也在国际商品服务市场中占据了重要的地位。所以从这方面来讲，尽管在加入欧元区之前卢森堡的货币非常稳定，但我们仍然不能想象像卢森堡这样大小的国家能发行国际货币。
记者：您是否认为世界金融体系正逐渐走向多极化或者全世界将会使用统一的货币呢？您认为那种情形更为现实？
Rey：我确实认为存在向多极化发展的趋势，而这无非是因为相对经济规模在发生变化。无论是从GDP、贸易还是仅从人口的角度来看，亚洲的比例都在逐渐增加。如果历史可以提供任何借鉴的话，正如历史上曾经发生过的，经济变量正在从一个地区向另一个地区转移。当英国经济体相对于美国经济体逐渐缩小时，在一段时间内，英镑仍保持了其主要国际货币的地位，同时特别是，即使英国经济体与美国经济体规模相比相对较小的情况下，伦敦在一段时间内依然是重要的金融中心。所以存在惯性。当你成为一个重要货币时，很多人都在使用，极少有动机来偏离这一均衡。如果你是唯一一个决定明天用人民币来交易的人的话，这对你来说将并不是一个非常有效的方式，因为你必须找到一个交易对象。然而，其他人都在使用美元，所以找一个用美元交易的人会容易很多，那么你就有动力作出改变。在不同的体系间存在很多惯性，因此实际经济规模、GDP、人口数量、贸易流等的变动与转向另一货币的金融变革间会存在时间差。我们从英镑向美元的转变过程中就可以看出这一点，而目前我们观察到的是GDP、贸易流确实在向亚洲转移，但资金流还没有转向。如果历史可以提供任何借鉴的话，这一过程将花费一定时间。尤其是在像中国这样，资本市场发展欠火候的国家。我们在谈论的是一个非常漫长的过程。但我认为趋势确实是趋于多极化的。
记者：我们对人民币如何成为国际货币这一问题非常感兴趣，而且我也知道上海希望有一天能够成为金融中心，不仅仅是地区性的金融中心，而是像纽约、伦敦一样，成为世界级的金融中心。那什么是成为世界级金融中心的主要决定因素？或者说为了实现这一目标，我们应该做点什么呢？
Hélène Rey:首先，为了让你的货币能更广泛地被大家使用，你必须取消对货币兑换的很多限制。在我看来，尤其是对投资组合/投资的资金流仍有很多限制，对FDI也是一样。所以首要的事情之一是增加货币的自由交易。当然这一过程一定要小心，因为你不希望出现大规模投资组合的资金流动以及在没有进行对冲的情况下，出现剧烈波动。所以要对各金融机构的资产负债表做仔细研究，当然，同时监管环境也要进一步完善，以确保安全性。这对一个国家来说是重要的进步。（在这个过程中，）知识逐渐累积起来，同时你需要积累大量的人力资源，会有很多的聚集效应。为了建立金融中心，你需要积累很多诀窍。
记者：关于资本账户开放这个问题，对于很多新兴市场国家来讲，他们了解到了资本自由流动的好处，因此他们想开放自己的资本账户，但同时他们也担心如何保护本国货币不受资本流动的冲击。为保证既能享受（资本账户开放的）好处，又避免危机的产生，新兴市场国家的政策制定者应该做些什么呢？
Hélène Rey:这显然是一个长久以来的问题，也是国际经济中的一个大问题。看起来很多新兴市场国家确实已经失去了活力，而且不仅是新兴市场国家，一些欧元区国家也存在这样的问题。譬如西班牙、爱尔兰的资本流入，它们的周期性非常强，而且极不稳定。如果不对某个特定的信贷资金流动或者热钱流动或者短期资金流动进行核查的话，资本的自由流动很可能会带来一个资本流动热潮。资金会从金融体系中溢出，并最终可能导致资产价格泡沫的产生。如果产生了房地产价格泡沫，事情就非常严重了，你会遭遇极具破坏性的危机，它可能会毁了整个金融系统。所以这些情况是非常危险的。在很多危机中，我们都经历了这种资金流的强周期性波动，我想最近的一次就是欧元区危机了吧。
那我们能做些什么呢？首先，我们应该意识到资本自由流动可能并不是最佳选择，尤其是针对有时比FDI资本流周期性更强的信贷资金而言。那我们采取什么行动呢？我们应该集中一系列政策工具，并根据它们的目标或者作用，将其划分为宏观审慎监管政策和资本控制政策。你可以在考虑一国市场特征的前提下，用这些政策来削弱资本流动的周期性。尤其在房地产市场，要非常小心。通常在国内市场中存在资本流动扭曲，例如房地产企业的子公司。在很多国家，房地产投资企业都建立了自己的子公司。当有大量资金从国外涌入时，这些子公司会通过新增贷款的方式制造出资产泡沫。因此，如果有必要的话，我们一定要解散这些子公司，并作出一些会计调整，调整贷款价值比（LTV），调整债务收入比，注意贷款标准。在微观层面要密切关注银行监管问题，在宏观层面关注财政政策和宏观审慎政策。为确保周期性并不那么强，在宏观层面，我们可能希望有额外的资本可以用来缓冲、增加资本金要求。世界各地有很多人都在尝试这些政策工具，我想从中关于如何使用这些工具，我们可以多了解一点。
记者：看上去，仔细监控和建立某种审慎机制，对于新兴市场国家资本账户的发展来说是非常重要的。您之前提到全球GDP在发展转移，其中心在逐渐从西方国家向亚洲国家转移。众所周知，欧洲国家的经济融合度非常高，但亚洲国家的融合度相对较低。您认为亚洲国家是够应该追随欧洲的步伐，模仿它们几十年前的措施呢？
Hélène Rey:经济融合的过程是这样的。最开始的时候，欧洲国家试着建立一个商品服务共同市场，这是非常积极的一步。随之产生的是监管问题，这在欧洲确实非常有挑战性，在亚洲可能也一样。但在考虑建立货币联盟之前，迈出第一步是非常重要的。当然，如果你已经迈出了那一步——设法建立一体化市场，如果你已经实现了这一目标，那么创立共同货币是完成地区一体化可行的方法，同时从欧洲一体化的经验来看，这可能也是一个理想的情形。我认为欧洲一体化经验教给我们重要一课：如果要建立一个货币联盟的话，必须至少同时建立一个全面的银行联盟。这是因为，至少对欧洲金融体系来讲，银行是非常重要的。如果银行市值是一国GDP数倍的话，在银行业风险和主权风险间将会存在一种关系，在危机中，这一关系被证明是致命的。打破这种关系的唯一途径就是建立一个全面的银行联盟，最终使得银行的规模，与整个地区（的经济总量）相比相对较小，而不是像爱尔兰银行一样，是爱尔兰GDP的数倍。事实上，当爱尔兰银行破产时，整个爱尔兰也随之破产了，银行与国家同时破产。冰岛的情况也是这样的。本质上讲，西班牙也是。所以这是重要的一课，应该在亚洲金融体系中有所应用。这是欧洲人学到的东西。
记者：这个观点非常有趣。我听说很多人都认为财政联盟很重要，您认为有必要（建立财政联盟）吗？
Hélène Rey:无论我觉得财政联盟本身是否可取，我确实认为它对一个有活力的货币联盟而言，是必需的，而我恰巧认为财政联盟本身也是可取的。但我认为银行联盟对货币联盟来说也是必需的。如果没有银行联盟，货币联盟最终会变得不稳定。然而请注意，在银行联盟中，你确实要共享一些信息，从这个意义上讲，你至少需要有一定量可供使用的、由共同资金组成的共同重组基金。如果大型银行破产的话，你要有能力对这些银行进行重组，在出现问题时，要能获取财政支持，所以你至少要有一定程度的资源共享，但你并不需要一个完全成熟的财政联盟。我认为这使得整个过程在政治上更加可行。财政联盟要求所有成员国都有政治意愿放弃很多主权，我认为我们还没准备好。虽然它很理想，但目前看还确实不可行，银行联盟则可能是可行的。
记者：欧元区现在的情况是怎样的？我们应该如何应对？
Hélène Rey:这完全取决于他们将会采取的政治措施。目前情况已经得到了稳定，接下来就看欧元区国家怎么为他们的经济增添活力了。他们可以实施更多的改革，采用更为协调的财政政策，放宽财政紧缩，增加总需求，如果可能的话，实施扩张性的财政政策和更为宽松的货币政策，在欧盟层面，还可以增加欧洲预算。所以确实还是有事情可以做的。每个国家都可以根据他们的具体情况采取一些措施。
记者：您能再详细阐述一下货币政策吗？
Hélène Rey:好的，当然可以。我们经历了一个从推迟到悬而不决，再到维持的过程，欧洲中央银行采取了一些非常重要的措施。其中之一是长期再融资操作（LTRO），这有助于银行系统。第二个重要的措施是欧洲央行宣布启动直接货币交易（OMP），它有效地稳定了一些外围债券市场中的利率。这些都是非常重要的措施，尤其是OMT，它为货币政策提供了更好的传导机制，但目前就扩张性货币政策而言，还有很多事情可以做，这些都是真正具有局定性的措施。
关于货币政策，我注意到，在20世纪90年代末，货币政策以及货币增长与通胀间的关系发生了非常有趣的变化。20世纪90年代中期以前，在各主要的经济体中，货币增长和通货膨胀间有着非常紧密的联系，但从90年代中期以后，这种联系似乎消失了。
我自己并没有做过这方面的研究。但我想指出的是，（货币）周转率的下降、货币增长与通胀之间关系的破裂都是我们在大萧条时期曾观察到的。1933年，《计量经济学》杂志发表了欧文·费雪（Irving Fisher）的一篇文章。在这篇文章中，他描述了大萧条的所有特征，他提供了精确的图表，并指出货币增长与通胀间的关系已经完全破裂了。这是因为人们大多以现金和预防性储蓄的形式持有货币。货币出现在了商业银行或者中央银行的资产负债表中，但却完全没有注入实体经济。
所以没有信贷增长，你可以说存在信贷紧缩。这就是大萧条，在目前的情景中，我们也可以观察到类似的状况。这已经被保罗·克鲁格曼等学者阐述地非常清楚了，在谈论日本问题时也提及过。这就是流动性陷阱，人们大量持有现金。这就是目前的情况，创造了大量的流动性，但它们却没有进入实体经济，没有通货膨胀，事实上，存在温和的通货紧缩。
简介：
Hélène Rey
经济学教授，伦敦商学院英国研究院研究员。2012年她获得了由欧洲经济学会颁发的首个Birgit Grodal奖，该奖项旨在表彰为经济学作出突出贡献的欧洲女性经济学家。2013年，她与Thomas Piketty一起获得了YrjöJahnsson奖。
